天风证券：杠铃策略重现，一边是计谋立场转向，一边是计谋着力的落地需要技巧

　　摘要

　　中枢论断：市集正处于“强预期，弱推行”情状。这一情状所对应的行业结构可能肖似23H1的“杠铃策略”：一边是计谋立场转向，对翌日预期改善，风偏上行，成交额捏续高位，导致主题行情占优、高换手的科技标的活跃；另一边是计谋着力的落地需要技巧，计谋的出台节拍和力度也会凭证经济近况“边走边看”，导致“弱推行”可能尚捏续一段技巧，驻守和平定作风的大盘价值会相同有所发达。另外，市集可能低估了月度维度存量利率转念关于破费的提抖擞用。

　　若何知晓此前的快速拉升和近期的贝塔行情放慢：股指期货暴露9/24-9/30存在无风险套利契机。9/24后，各大股指期货合约升水明显，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲本钱一度下探至-10%，意味着买入现货+卖空期货能合成一类年化10%附近的无风险收益财富，感性投资者的遴选当然应该尽可能买入现货+对冲期货，这对应A股现货市集遍及增量资金买入，成交额放量。

　　由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8后受阻。如后续股指期货不行不竭此前升水情状，那么这一套利机制带来的增量资金会隐藏，行情的贝塔斜率可能放缓。尽管10/10后成交额有所缩量，但亦然历史水平相对高位，为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情放慢的配景下，市集再行回到阻拦行业结构的阶段：10/9以来，行业轮动和主题轮动速率较9/24-10/8明显加快。

　　为何23年杠铃策略灵验：咱们觉得，“杠铃策略”的最好环境是市集处于“强预期，弱推行”情状：一边是对计谋有所期待，对翌日预期改善，风偏上行，成交额捏续高位，导致主题行情占优、高换手的科技标的活跃；另一边是计谋着力的落地需要技巧，计谋的出台节拍和力度也会凭证经济近况“边走边看”，导致“弱推行”可能尚捏续一段技巧，驻守和平定作风的大盘价值会相同有所发达。23年以来，杠铃一端的“弱推行”较为平定，杠铃策略是否灵验则取决于“强预期”的波动：23年尤其是23H1市集交游“弱推行”下的计谋发力，导致“强预期”，杠铃策略成效；24年来则更多交游计谋定力，杠铃一端的“强预期”失效，题材小盘走弱，只剩红利低波发达较佳。

　　市集现时可能正处于“强预期，弱推行”情状，而且近几个交游日已出现杠铃结构走强信号。9/24以来，国新办汇集举行多场发布会，触及货币计谋、财政计谋和地产计谋等，市集对计谋的力度和着力或有一定不合：风险偏好较低的资金觉得立场转向是基本的，更垂青数字和具体计谋，见识会更保守；但总体来说，计谋已转向，且立场偏积极是较为一致的共鸣，这指向后续潜在计谋发力，对计谋的“强预期”情状会保捏一段技巧。推行改善的说明也需要技巧，最早也需要恭候10月的PPI、社融等数据，数据发布的技巧窗口至少在11月后。从市集信号看， A股的行情里面结构呈现杠铃特征，近期不少交游日里，两端的红利低波和微盘题材均跑赢全A，行业结构上亦然盘算机（科创和主题标的）+银行（红利低波/大盘驻守标的）占优。

　　后续破费标的可温煦计谋发力，存量利率计谋的着力也或逐渐体现。市集关于9/24文书的存量房贷利率转念的永恒着力或有所低估：平均每年减少家庭的利息开销总和大致1500亿元附近，按照23年城镇住户破费/收入比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元破费开销。

　　风险提醒：1 ）昔日历史教化仅供参考；2 ）边缘破费倾向测算仅供参考；3 ）计谋出台和落地具备不信托性。

　　正文

　　1．杠铃策略重现

　　1.1．贝塔行情放慢，接下来行业结构更为勤奋

　　若何知晓此前的快速拉升和近期的贝塔行情放慢：股指期货暴露9/24-9/30存在无风险套利契机。9/24后，各大股指期货合约升水明显，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲本钱一度下探至-10%，意味着买入现货+卖空期货能合成一类年化10%附近的无风险收益财富（图2），感性投资者的遴选当然应该尽可能买入现货+对冲期货，这对应A股现货市集遍及增量资金买入，成交额放量（图3）。由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8后受阻。如后续股指期货不行不竭此前升水情状，那么这一套利机制带来的增量资金会隐藏，行情的贝塔斜率可能放缓。尽管10/10后成交额有所缩量，但亦然历史水平相对高位（图3），为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情放慢的配景下，市集再行回到阻拦行业结构的阶段（图1）：10/9以来，行业轮动和主题轮动速率较9/24-10/8明显加快。

　　1.2． 23年为何“杠铃策略”灵验

　　咱们觉得，“杠铃策略”的最好环境是市集处于“强预期，弱推行”情状：一边是对计谋有所期待，对翌日预期改善，风偏上行，成交额捏续高位，导致主题行情占优、高换手的科技标的活跃；另一边是计谋着力的落地需要技巧，计谋的出台节拍和力度也会凭证经济近况“边走边看”，导致“弱推行”可能尚捏续一段技巧，驻守和平定作风的大盘价值会相同有所发达（图5）。23年以来，杠铃一端的“弱推行”较为平定，杠铃策略是否灵验则取决于“强预期”的波动：23年尤其是23H1市集交游“弱推行”下的计谋发力，导致“强预期”——计谋不信托性指数时有进取走高，杠铃策略成效；24年来则更多交游计谋定力，计谋不信托性指数低位，杠铃一端的“强预期”失效（图7），题材小盘走弱，只剩红利低波发达较佳。

　　1.3．现时配景相宜“强预期”+“弱推行”

　　市集现时可能正处于“强预期，弱推行”情状，而且近几个交游日已出现杠铃结构走强信号。9/24以来，国新办汇集举行多场发布会，触及货币计谋、财政计谋和地产计谋等，市集对计谋的力度和着力或有一定不合：风险偏好较低的资金觉得立场转向是基本的，更垂青数字和具体计谋，见识会更保守；但总体来说，计谋已转向，且立场偏积极是较为一致的共鸣，这指向后续潜在计谋发力，对计谋的“强预期”情状会保捏一段技巧。推行改善的说明也需要技巧，最早也需要恭候10月的PPI、社融等数据，数据发布的技巧窗口至少在11月后。从市集信号看，A股的行情里面结构呈现杠铃特征，近期不少交游日里，两端的红利低波和微盘题材均跑赢全A，行业结构上亦然盘算机（科创和主题标的）+银行（红利低波/大盘驻守标的）占优（图8、9）。

　　1.4．若何看待破费的预期差

　　破费板块（主如果食物饮料、社服等）在10/8后权贵走弱（图8），反馈部分资金对“弱推行”能否回转存在怀疑。咱们觉得这其中可能包含一定预期差：一是财政计谋有其本身出台节拍，后续民生破费限度计谋仍可能发力。二是市集关于9/24文书的存量房贷利率转念的永恒着力或有所低估：这一计谋的着力后续可能会逐渐体现，平均每年减少家庭的利息开销总和大致1500亿元附近，按照23年城镇住户破费/收入比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元破费开销。

　　2．行业相比之资金面：北向流入，近期流入减少

　　3．行业利润预期&估值：全A估值（TTM）66%分位，快速上涨

　　罢了2024年10月9日（下同），A股总体PE（TTM）为18倍，2012年以来66%分位；创业板指PE（TTM）估值为34.6倍，2012年以来17%分位；从一致预期角度来看，全A 总体PE（2024E）为16.18倍，总体PE（2025E）为14.27倍，别离为2012年以来40%、 28%分位。